《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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